众银策略【建投专题】PX 强者恒强？

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　　来源：CFC能源化工研究研究员：李思进

　　期货交易咨询从业信息：Z0021407 期货从业信息：F03138106

　　本报告完成时间：2025年7月11日

　　6月下旬，以色列和伊朗地缘冲突缓和令油价回落，聚酯产业链成本坍塌带动价格下行，下游聚酯品利润因此大幅修复。然而，供应端检修利好消退叠加需求淡季压制，即便基本面较为强势的PX亦难获上行支撑。展望2025年下半年，终端需求改善的积极信号将有效向上游传导，聚酯产业链利润呈现两端聚集的态势，其中，持续去库的PX有望成为产业链最强品种，这一趋势或贯穿全年。但核心矛盾在于，偏高的PTA需求增速将直面PX供应零增长的刚性约束，在此背景下，PX的去库逻辑能否持续压制看空预期？“强者”能否延续强势？最终将取决于成本驱动与压力项的博弈结果。

　　首先，尽管PTA下半年名义新增620万吨，但三房巷320万吨投产实为置换240万吨老旧产能，实际净增仅380万吨，这意味着对PX的需求支撑力度将弱于市场最初基于名义增量所作的预期，需警惕PTA因加工费持续低迷而推迟投产的风险。其次，MX供应充裕与歧化产能的增加共促PX增产。中国裕龙石化300万吨PX新产能年底才投产，充裕的MX将压制PX价格上行空间；当PX-MX价差持续高于90美元/吨时，将刺激短流程装置提负，从而增加PX供应。同时，歧化装置的投产也将贡献额外的PX增量。这些因素共同作用，有望部分弥补裕龙石化投产前的PX供应缺口。另外，随着东南亚和韩国装置重启提负，以及沙特阿美85万吨PX装置投产，若中国PX价格持续高于海外，则将触发套利窗口吸引进口增量，缓解国内供应紧张。

　　最后，PX与纯苯的强制联产特性或使其存在结构性溢价，但产业链亦需承受副产品过剩与调油分流所带来的压力。PX与纯苯存在生产上高度联动，约94%的PX和80%的石油苯源自相同原料。俄乌冲突后，PXN和BZN价差的正相关性显著增强，然而，2025年上半年受供应端检修较多影响，PX市场呈现深度Back结构，这种结构性紧张支撑PXN走强，而BZN因纯苯供需宽松承压，两者呈现阶段性背离。纯苯作为副产品，其单一产品利润对装置整体开工影响有限，炼厂决策更依赖综合利润，展望下半年，纯苯面临供增需减格局，库存或持续累积，在此背景下，炼厂维持PX和纯苯装置高开工的核心驱动力在于最大化PXN价差带来的高利润以覆盖整体运行，即使这可能加剧纯苯自身的过剩压力。此外，甲苯歧化经济性亦是调节因素，当甲苯歧化经济性优于调油时，炼厂更倾向于将甲苯进行歧化反应，直接提升PX产量。但需警惕若成品油库存低位叠加地缘冲突引发成本波动，可能迫使炼厂优先增产汽油，进而推升PX成本并打破与纯苯传统的“跷跷板”效应。

　　PX去库逻辑虽然明确，但产业链利润传导存在“玻璃天花板”。在PTA新投产能未达产前，PX仍有上行动能，但若PTA因加工费持续低迷推迟投产，则PX上行空间将被压缩。此外，PX的去库逻辑将面临供应弹性释放、进口增量冲击以及纯苯拖累下装置综合利润抉择的多重反扑压力，PX紧缺程度或不及预期。建议关注四季度多PX空BZ机会。

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